一家胰岛素公司的三季报，如果只看归母净利润的增速，会得出一个相当平庸的结论。

2026年前三季度，甘李药业营收33.69亿元，同比增长10.57%；归母净利润8.58亿元，同比增长4.86%；扣非净利润8.17亿元，同比增长17.96%；经营活动现金流6.63亿元，同比增长37.66%。利润增速跑不过营收增速，放在一家刚经历集采反转的公司身上，看起来像是增长在减速。

但把单季度拆出来，平庸立刻被打破。Q3营收11.46亿元，同比增长16.91%；归母净利润2.48亿元，同比增长15.67%；扣非净利润2.37亿元，同样增长15.67%。前两个季度还在消化增值税计税方法切换（简易征收3%变更为一般计税13%）带来的收入确认扰动，Q3一把把增速拉回了两位数。

利润增速和营收增速之间的落差，答案写在两个地方：一是胰岛素制剂卖得比收入数字看起来多得多，二是海外那笔账开始算进来了。 甘李的三季报，本质上是一份“基本盘用销量说话、第二引擎用首付款点火”的成绩单。

销量24.23%对国内收入3.96%：基本盘在用“量”换“价”的空间

先把“增长靠胰岛素制剂”这个判断量化。

前三季度胰岛素制剂销量9059万支，同比增长24.23%。同期国内收入27.97亿元，同比增长只有3.96%。销量增速是收入增速的六倍。

这两组数字放在一起，翻译成一句不太客气的话：甘李的胰岛素卖得比去年多了将近四分之一，但国内每支卖出去的价格，比去年便宜了。 2024年接续集采中六款产品平均涨价30.88%、协议量增长32.6%的“量价齐升”红利，在2026年已经基本消化完毕。集采协议量锁定至2027年底，期满后新一轮价格周期难以避免，当前放量的驱动力更多来自协议量内的渠道渗透，而不是价格体系的继续改善。

但这不意味着基本盘没有韧性。三代胰岛素国内市占率稳居第二，2025年供应制剂超9000万支、覆盖4.8万家医疗机构，这些渠道存量本身就是一道护城河。Q3毛利率76.31%，同比微升0.27个百分点，说明在价格红利消退之后，成本端（包材国产替代、产能利用率）的改善在对冲单价的下行压力。胰岛素制剂这条线，已经从“涨价驱动”切换到了“销量驱动+成本驱动”，增速更温和，但底盘更扎实。

60.38%的国际收入：PDP项目和授权首付，把第二条腿伸到了海外

国内基本盘在温和放量，国际这条线在Q3给出了一个更陡的斜率。

前三季度国际收入5.72亿元，同比增长60.38%，较上年同期增加2.16亿元。拆开看，两块增量来源性质完全不同。国际销售收入4.74亿元，增长34.36%，其中巴西PDP项目贡献1.83亿元，是产品供货带来的实打实的制剂出口。国际特许权服务收入增加0.94亿元，主要来自博凡格鲁肽在拉美、印度、韩国等市场的授权确认，以及8月与欧洲药企签署独家许可协议后于10月收到的6200万欧元首付款。

PDP项目是甘李海外战略里最“重”的那一部分。巴西合作伙伴的十年累计订单不低于30亿元，2026年上半年该项目已经贡献1.42亿元，Q3继续有序供货。这条线的财务特征是毛利率低于国内胰岛素，但它提供的是国内集采市场给不了的东西：一个不受单一支付方价格管制约束的增量市场。而博凡格鲁肽的授权首付款，性质更接近“管线资产的一次性变现”，Q3的利润弹性里有它的贡献，但它的节奏天然不均匀——某一个季度确认得多，下一个季度可能就少。

国际收入60%的增速是真实的，但它由一台“供货引擎”和一台“签字引擎”交替驱动。 供货引擎靠PDP项目和新兴市场的注册获批慢慢铺，签字引擎靠GLP-1管线的海外授权间歇性点火。两台引擎的共同点是，它们都在国内胰岛素的价格体系之外，为甘李提供了一条不受集采续约周期直接冲击的收入来源。

76%的毛利率和“触顶”的集采红利：胰岛素制剂的利润天花板在哪

毛利率是这份三季报里最诚实的那张底牌。

Q3单季毛利率76.31%，放在制造业里是一个让绝大多数行业羡慕的数字。但如果把时间轴拉长，集采前的毛利率接近89%，集采后的“新常态”稳定在75%上下，中间那十几个点的落差，是胰岛素专项集采永久性削掉的价格空间。76%的毛利率证明甘李的胰岛素制剂仍然是一门极赚钱的生意，但它同时也证明，这门生意的利润率不会再回到集采前的水平了。

利润天花板还受到另一个变量的挤压。2026年1月起增值税计税方法切换，对收入确认和利润率的影响已经在前两个季度体现了一部分。集采协议量锁定至2027年底，意味着2028年之后新一轮价格谈判的不确定性，会像一个悬在头顶的变量，限制市场给胰岛素基本盘分配的估值倍数。券商对2026年全年归母净利润的一致预期在14亿元到14.9亿元区间，对应增速在20%到30%之间。这个增速放在A股不算低，但它对应的是一家“基本盘稳固、弹性靠管线和海外”的公司，而不是一家“胰岛素重新回到高增长”的公司。

胰岛素制剂是甘李的现金流底盘，但它不是甘李估值弹性的来源。 三季报把这件事说得足够清楚了：销量24%的增长证明了底盘很稳，国内收入3.96%的增速和76%的毛利率证明了底盘的天花板也很清楚。

恒瑞入局与GLP-1管线：基本盘之外，下一个增长靠什么

三季报没有写、但每个看甘李的人都在算的账，是竞争格局的变化。

2026年7月，恒瑞医药的舒地胰岛素注射液获批上市，成为国内首款自主研发的长效胰岛素类似物。胰岛素市场的竞争逻辑，从甘李和通化东宝、联邦制药之间的国产替代竞赛，升级为“制药一哥”带着创新药管线跨界切入。甘李的三代胰岛素市占率第二是存量优势，但恒瑞的入局意味着院内市场的争夺将不再只围绕价格和渠道，还会围绕产品代际和品牌势能展开。

甘李的对冲牌，压在两条GLP-1相关管线上。博凡格鲁肽（GZR18）是全球首款进入上市申请阶段的GLP-1双周制剂，减重适应症NDA已获受理，降糖适应症III期推进中，IIb期头对头司美格鲁肽的数据显示在降糖和减重上均展现优效。GZR4是国产首个进入III期的第四代基础胰岛素周制剂，SUPER-1/2/3三项III期均达到优效终点，与依柯胰岛素头对头的SUPER-8研究已完成首例给药。

这两条管线的战略含义是清楚的：如果胰岛素基本盘的天花板在76%的毛利率和个位数的国内收入增速附近，那么甘李需要GLP-1双周制剂和胰岛素周制剂来打开一个新的定价空间——一个不依赖集采协议量、不依赖院内价格谈判、可以通过海外授权和差异化临床价值获得溢价的增量空间。Q3博凡格鲁肽欧洲授权首付款的到账，是这条逻辑的第一次现金验证。

但验证的节奏需要被诚实标注。博凡格鲁肽的减重NDA刚刚受理，距离获批和商业化还有审批周期；GZR4的III期数据读出之后，还要经历注册审评和医保准入。管线提供的是一张2027年之后的门票，它不能解决2026年四季度胰岛素基本盘增速温和的问题。 三季报里那笔6200万欧元的首付款，是门票的定金，不是门票背后的整个乐园。

没有把增长寄托在单一引擎上

甘李药业的三季报，“业绩增长主要靠胰岛素制剂”这句话是准确的，但需要补一个逗号：靠的是胰岛素制剂的销量，不是胰岛素制剂的价格。

9059万支、24.23%的销量增速，是国内基本盘最诚实的韧性证明；3.96%的国内收入增速和76%的毛利率，是集采后“新常态”最诚实的边界。国际收入60.38%的增速和博凡格鲁肽的首付款，给这份成绩单加了一层海外和管线的弹性，但这层弹性的节奏不由季度决定，由审批和授权周期决定。甘李已经证明了自己是一家能把胰岛素卖得比别人多、成本控得比别人细的公司，它还没有用三季报证明的是，当恒瑞带着长效胰岛素走进同一间诊室、当2027年集采协议量到期之后新一轮价格谈判摆上桌面，胰岛素制剂这条基本盘还能不能靠销量继续把增长撑住。

三季报的积极之处在于，甘李没有把增长寄托在单一引擎上。胰岛素制剂在放量，PDP项目在供货，GLP-1管线在收首付款。但三季报的清醒之处在于，这三台引擎里，真正已经跑顺的只有第一台；第二台依赖海外合作伙伴的节奏，第三台还停在NDA和III期的站台上。一家公司的价值，不在于它最好的那个季度有多好，在于当第一台引擎的增速从24%回落到一个更常规的水平时，第二台和第三台能不能及时补上推力。甘李的三季报给了这个问题的第一个积极信号，但答案的完整版本，要等到博凡格鲁肽的获批和GZR4的上市才能写完。