文/金透社 万捷

2026年5月25日，东京。日本10年期国债收益率报2.710%，较此前一周2.8%的盘中高位有所回落。但这不过是狂澜中的一个短暂喘息——一周之前，这根债券市场的最重要定价标尺一度触及2.800%，创下1996年10月以来约29年半新高；20年期收益率升至3.75%，为1996年8月以来约30年高位；30年期收益率升至4.10%，40年期更是一举突破4.315%，均刷新历史纪录。

一条完整的收益率曲线正在系统性抬升。驱动这一轮抛售的力量并非单一来源，而是一条从波斯湾火线延伸至东京市场的传导链：霍尔木兹海峡航道受阻，油价飙升至每桶100美元以上；通胀预期迅速攀升；市场对日本政府新发行赤字国债的担忧全面引爆，供需两端形成合力，将债市推向风暴中心。

更令市场焦灼的是，日本政府的补充预算计划可能还将追加赤字国债发行，令本已紧绷的财政状况雪上加霜。日本2026财年预算规模已达122.3万亿日元，远超2025财年的115.2万亿日元，3万亿日元补充预算一旦落地，将推动长期利率进一步走升。当债市、财政、能源三条线同时拉紧，东京的决策者们不可能不深感焦虑。

债市失守：29年最漫长的夏天

5月18日，全球债券抛售潮集中宣泄。纽约债市10年期美债收益率一度升破4.6%，创近1年高位，日本市场随即跟进。但日本的崩溃幅度远超美债——40年期国债收益率突破4.2%，40年期更是创纪录地走高至4.315%。超长端利率的失控式上行，意味着市场已经开始计价日本公共债务的长期可持续性风险。

日本财务省当日实施的5年期国债招标，最低中标收益率为2.0340%，创2000年2月该品种发行以来的最高水平，投标倍数从上次的3.58倍降至3.22倍，需求热度明显消退。当短端利率也开始上行时，整个收益率曲线的“锚”已经松动。

路透社报道指出，支撑这一波债市抛售的根源有两个——输入型通胀与补充预算。市场对增发国债担忧加剧，叠加全球大宗商品价格上行压力，使投资者开始重新评估日本国债的风险溢价。日本政府此前连续两年将新发国债量控制在30万亿日元以下，并实现了28年来首次基础财政盈余，但在能源危机和政策干预需求的叠加挤压下，这条财政“红线”正面临实质性的突破压力。

能源命脉：94.2%依赖度的“窒息感”

更让日本坐立不安的，是霍尔木兹海峡传来的每一则新闻。

日本经济产业省资源能源厅最新数据显示，日本对中东产原油的依赖度为94.2%，是全球最依赖中东原油的国家之一。沙特占51%、阿联酋36.1%、科威特5.2%、卡塔尔1.3%——这四个国家均位于波斯湾西侧，原油运输必须经由霍尔木兹海峡。日本LNG库存量仅足以维持2到3周，约11%的LNG也要经过霍尔木兹海峡。一旦海峡被封锁，日本的能源安全将在数周内面临结构性崩溃。

美伊战事爆发后，45艘日本相关船只被迫滞留波斯湾内。3月日本原油进口量较上月下降约30%至5203万桶，为2013年以来单月最低水平。尽管美伊曾短暂停火谈判，但霍尔木兹海峡实质性通航恢复仍充满变数。

恐慌已蔓延至实体经济。2026年4月3日，日本岐阜县池田温泉宣布停业，原因是温泉加热所需的重油供应不足且价格涨幅近200%。类似停业潮已蔓延至青森县、兵库县和大阪府。日本电力交易所数据显示，2026年初现货电价明显高于过去几年同期水平，部分高峰时段价格翻倍。JKM天然气价格自冲突爆发以来累计涨幅一度超过80%。

能源冲击已从工业端扩散至消费端，从企业利润侵蚀波及至居民日常账单。大和研究所模拟警告，若WTI原油价格涨至每桶120美元，日本2026财年实际GDP增长率预计将被拖累约0.5个百分点，并可能使其陷入负增长。

货币困局：158.9日元的高空走钢丝

债市与能源的连锁冲击，最终集中体现在日元上。截至5月25日，美元兑日元报158.90附近，距离160整数关口仅一步之遥。2026年初以来，日元已从约140日元兑1美元跌至近159日元，贬值幅度超过13%。

4月日本核心CPI降至1.4%，表面上看，通胀压力似乎趋缓。但剔除生鲜食品和能源的综合指标仍在1.9%，更重要的是，4月日本进口物价同比涨幅明显扩大，生产者价格指数升至约5%，能源成本向下游传导的速度正悄然加快。物价走软只是政府补贴政策压制的短期假象，真实的输入型通胀压力远未解除。

这使日本央行陷入结构性两难——若过快加息，财政成本和国内融资压力将被成倍放大，本就脆弱的经济复苏可能骤然断裂；若迟迟不调整政策，日元贬值与能源输入成本叠加，又会重新推高通胀预期。外汇市场对“160关口”的高度敏感，实际上是对日本央行核心决策逻辑的一次压力测试。

政策两难：加息与非加息的焦灼拉锯

5月26日，日本央行副行长冰见野良三在国会委员会明确表示，尽管加息时机和节奏将取决于中东冲突对日本经济及通胀的影响，但央行仍致力于进一步上调利率。

冰见野的措辞谨慎，却无法回避一个更尖锐的事实——日本央行4月会议维持政策利率在0.75%不变，但投票结果为6:3，已有3名委员主张加息至1.0%。日本央行4月大幅下调2026财年经济增长预测，从1%腰斩至0.5%，将核心通胀预测则从1.9%大幅上修至2.8%。这是典型的滞胀信号——增长大幅减速，通胀快速上升。在“控通胀”与“保增长”之间的平衡，已濒临断裂点。

更令决策层不安的是，日本实际利率仍处于“极低水平”，远期加息空间仍然存在。但面对中东局势的高度不可预测性，日本央行既不敢提前加息——恐扼杀刚刚起步的消费复苏——也不敢继续拖延——让通胀预期和日元贬值形成自我强化的闭环。冰见野将中东局势作为政策调整的前置变量，恰恰是日本央行在战略层面已经“失锚”的写照。

财政警报：3万亿补充预算的“饮鸩止渴”

5月25日，日本政府宣布将编制2026年度补充预算，规模略高于3万亿日元（约1287亿元人民币），用于电力和燃气补贴、汽油补贴以及通过地方政府向液化石油气用户提供补贴等，计划最早于下周提交国会审议。

5月中旬，日本政府已计划从2026财年预算预备费中动用约5000亿日元，用于夏季扩大电力和天然气费用补贴。野村综合研究所测算，仅过去一个月，日本政府在汽油补贴上的支出就高达约4900亿日元。

当政府将能源冲击从居民账单转嫁到资产负债表上时，补贴虽能临时缓和消费端阵痛，却无法改变日本对外部能源价格的深度依赖。市场对财政纪律的审视强度正在快速上升——40年期国债收益率创历史新高、5年期国债招标需求萎缩，正是投资者对财政可持续性投出的“不信任票”。

自民党内部也已出现分歧。干事长铃木俊一近日称，相关措施对财政负担较重，需认真研究；骨干萩生田光一也表示，长期维持补贴并不现实，有必要逐步缩减规模。但问题是，在能源价格仍未企稳、中东局势未见明朗的当下，“逐步缩减”从何着手？暂停补贴即意味着电费和燃气费大幅反弹，民怨和政治压力将直接冲击政权稳定。

“焦躁”一词背后，是三重结构性困境的共振

日本的“焦躁不安”并非情绪层面的市场波动，而是三重结构性困境在外部冲击下的集中暴露——能源结构上，作为全球第四大能源消费国，日本94%以上的原油依赖中东，供应链集中度极高，任何区域性冲突都能直接触发其基础工业品的成本共振。财政结构上，日本政府债务占GDP比重长期在260%以上，在全球主要经济体中遥遥领先，每一次补充预算都意味着庞大国债规模的被动扩张，而每一次扩张都带来利率上行的债务再定价风险。金融结构上，日本央行持有超过50%的日本国债，当市场加息预期与央行政策出现分歧时，流动性风险与信用风险同步释放，收益率曲线的定价功能实际上处于高度失灵状态。

日本当前面临的已不是单纯的能源价格上涨问题，也不是利率水平变动问题，而是能源结构、财政结构、金融结构三重脆弱性在外部冲击下，同时在债券市场、货币市场和商品市场释放恐慌性信号。油价的每一次跳跃，最终都传导至长期利率；长期利率的每一次上行，都让政府债务负担更重；债务负担的加重，又进一步削弱了日元的信用和日央行的货币政策操作空间——这是一个“加息则伤经济，不加息则伤货币”的死循环。

“焦躁不安”四个字，最精确地描述了日本政策决策层此刻的心理图景。日本央行不再明确承诺政策路径，而是将中东局势作为前置变量；日本政府不得不在滞胀威胁加剧之际继续扩大财政支出。这种来自能源安全、财政纪律和货币政策的三重张力同时绷紧的状态，正是现代发达经济体中一个超重债国家在外部战争冲击下的典型“系统性痉挛”。正如日本央行已将2026年全年增长预测从1%减半至0.5%，经济学家警告日本可能面临轻微“滞胀”——当大和研究所推演WTI油价若涨至120美元/桶将拖累日本GDP约0.5个百分点的测算，正在步步逼近现实检验的时刻。而当债市、货币和实体经济同时在发出警报，东京的决策者们必须意识到，这个夏天的真正考验，远不止是2.8%的国债收益率那么简单。