文 | 金透社 蔡垡  版权图片 | 微摄

2026年以来，浦发银行在A股银行板块中走出了最为陡峭的下跌曲线。截至4月22日，该行年内累计跌幅达22.75%，在42家上市银行中位列倒数第一。同期银行板块整体跌幅为1.83%，跌幅排名第二的兴业银行也仅下跌9.93%。然而，与股价的惨淡形成强烈反差的是，浦发银行2025年交出了一份“规模破10万亿、净利两位数增长、不良率近十年最优”的业绩答卷——全年实现归母净利润500.17亿元，同比增长10.52%；资产质量指标持续改善。

“业绩涨、股价跌”的怪圈并非不可打破。当市场用脚投票时，管理层需要审视的，不仅是如何做好业务，更是如何重构市场对银行价值逻辑的认知。

业绩底色：数据的“面子”与结构的“里子”

从业绩数据看，浦发银行的修复势头明确。2025年营收1739.64亿元，同比增长1.88%；归母净利润500.17亿元，连续两年保持两位数增长。不良贷款余额与不良率实现“双降”，资产质量创下近十年最优水平。净息差同比持平，呈现底部企稳态势，ROE为6.76%。从规模看，该行已与中信银行携手迈入“十万亿俱乐部”，资产体量位居股份行前列。

然而，穿透数据看盈利结构，隐忧同样清晰。2025年非利息净收入534.81亿元，同比下降4.55%。其中，手续费及佣金净收入227.25亿元，同比下降0.4%，主要受银行卡手续费收入从114.62亿元降至99.57亿元的拖累。其他非息收入308亿元，同比下降7.4%，主要是投资收益下降所致。在净息差持续收窄的大背景下，非息收入尤其是中间业务收入的萎缩，意味着浦发银行抵御息差收窄的“护城河”尚未真正形成。

市场疑虑：股价下跌背后的三重深层因素

业绩增长为何未能支撑估值？拆解来看，至少存在三重压制因素。

第一重：非息收入下滑引发盈利可持续性质疑。 非利息净收入萎缩，意味着浦发银行的第二增长曲线存在短板。手续费及佣金净收入连续承压，银行卡业务和投行业务双双走弱，表明中间业务核心竞争力已实质性退化。在利率市场化深化的背景下，市场对银行的定价逻辑已从“规模扩张”转向“质量溢价”，更关注盈利的可持续性而非短期利润反弹。

第二重：可转债转股后的筹码重构形成持续抛压。 浦发银行在2025年完成了近500亿元可转债的转股，转股比例达99.67%，创下A股历史单笔最大规模转股纪录。中国移动通过转股将持股比例从17%提升至18.18%，信达投资将118亿元面值的转债转为9.12亿股普通股，持股比例超过3%。转股前，转债投资者以“债性”持有，对股价波动容忍度高；转股后，巨量新增股份进入流通，直接改变市场供需均衡。部分机构在转股后获利兑现，套利资金集体兑现，这种抛压并非基于基本面判断，而是交易结构的被动出清。

第三重：低估值未触发价值重估的“锚点”。 截至4月23日，浦发银行市净率仅0.43倍，市盈率约6.4倍，处于历史极低水平。按证券之星综合评级，该股“行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，未来营收成长性较差”，其估值偏低更多反映了市场对其增长前景的谨慎预期，而非低估值的买入机会。多家机构预测2026年目标价均值在14.14-15.29元之间，但股价与目标价之间的巨大差距并未吸引足够的长线资金入场。

战略转型的“设计图”与“施工图”之间的落差

浦发银行管理层已提出明确的转型方向。董事长张为忠将2025年称为“浦发银行数智化战略走深走实的一年”，全行锚定“数智化”战略蓝图，重点布局科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”。2025年“五大赛道”相关贷款新增量在全行的占比近70%，科技金融贷款余额超万亿元，服务科技企业超24万户，科技金融被明确为第一主赛道。

这些数据表明，浦发银行在资产端的结构优化已取得阶段性成效。但从盈利结构看，这种优化尚未有效转化为非息收入的增量。“五大赛道”的核心价值在于打造轻资本的中间业务收入，但当前财富管理、投行、资管等领域的收入贡献仍然有限，战略成果从“扩量”到“强质”的转化仍需时间。

张为忠在业绩发布会上强调，希望“让浦发银行的科技属性更加鲜明，打造全息、全员、全链条的科技体系”。但银行的战略转型是漫长长跑，数智化能力的建设、中间业务的放量、盈利结构的优化，都需要持续投入和耐心等待。

可否换一种策略：从“埋头干活”到“抬头看路”

浦发银行当前面临的核心矛盾，不是业务做得好不好，而是“好”没有被市场看见和认可。要打破“业绩涨、股价跌”的怪圈，管理层需要在不牺牲经营质量的前提下，在以下四个方面调整策略。

第一，优化投资者沟通，将战略“故事”讲成可验证的“事实”。 当前市场对浦发银行的最大疑虑，在于非息收入何时企稳回升。管理层应将“五大赛道”的进展拆解为可量化的中期指标——例如，科技金融的“商行+投行+生态”模式带来了多少增量手续费收入？供应链金融的渗透率提升了多少？跨境金融的综合服务费率有何变化？当战略成果能够用财务指标验证时，市场的认知才会真正改变。

第二，引入长线战略投资者，替代短线套利资金。 可转债转股后，浦发银行的股东结构正处于“新老交替”阶段。信达投资、中国移动等已通过转股成为重要股东，但市场仍有大量套利资金等待离场。浦发银行可主动对接险资、养老金、社保基金等长线资金，通过定向路演、稳定分红预期等方式，加速完成股东结构的“换血”，用长线资金的“压舱石”效应来消化抛压。

第三，提升分红透明度与可预期性，以真金白银锚定价值。 浦发银行2025年分红率维持在30%左右。在低估值环境下，稳定且可预期的分红是吸引价值投资者的核心锚点。管理层可明确分红政策框架，将分红比例与核心一级资本充足率挂钩，向市场传递“即便业绩波动，分红底线依然稳固”的信号。

第四，把握估值修复的“催化剂”时机。 参考历史经验，银行股的大幅下跌后往往需要明确的催化剂来触发估值修复。这些催化剂可能来自非息收入增速转正、大股东增持、北向资金或险资重新大规模配置等。浦发银行应主动创造而非被动等待这样的催化时机。

思考：股价是结果的反映，不是结果的替代

浦发银行的“十万亿”体量、两位数的利润增长、持续优化的资产质量，都是真实存在的经营成果。但这些成果的“含金量”，最终要通过股价和估值来接受市场的检验。

对于一个资产规模超10万亿、市值仅约3200亿的银行而言，0.43倍的市净率意味着市场对其净资产价值的定价打了四三折。这种定价是否“错杀”，取决于浦发银行能否在未来12-18个月内，用实际数据向市场证明：非息收入能够企稳回升，中间业务能够成为新的增长引擎，股东结构能够从“短期博弈型”转向“长期持有型”。

当浦发银行能用行动告诉市场“我不仅会赚钱，还能让股东在二级市场上看到回报”时，“业绩涨、股价跌”的怪圈才有望真正被打破。